申万宏观周报红利可以来自次优

发布时间：2021-01-07 21:01:54 阅读：次来源：喷枪厂家

改革红利是我们搭建“蜜月期”判断的三大逻辑之一,这一逻辑已初步得到了市场检验,但依旧有部分投资者持怀疑态度。比如对于改革重头戏之一的国企混合所有制改革,有人认为从现代企业理论角度来看它并非最理想的方案;和产权明晰的现代企业制度比起来,“淡马锡模式”也并非是一种高效的模式,并由此得出企业改革并不彻底等等结论。

对于这种观点我们无意反驳,但我们想要提出的一个问题就是:一个不完美的改革模式就不会有改革红利吗?我们认为并非如此。在次优(SecondBest)状态下,制度红利同样存在。

我们可以回忆一下中国国有企业改革的历程。90年代初,在国有企业股份制改造的时代,一个颇为流行的理论认识是,在产权没有界定清晰的前提下,所谓的股份制是一个非驴非马的怪物,是“模拟市场体制”,是把马身上画上白道就当作斑马。但后来的历史证明,正是那轮股份制改革造就了国企的发展空间和后来十年的加速成长,并且为后续深化改革打下了基础。画出来的斑马同样成就了一片草原。

当前的混合所有制改革同样是一种次优模式,它在不对国有企业存量资产和股权架构做出根本改变的情况下,通过引入民营资本,完成“让渡股权,释放效率”的结果。在混合所有制框架下,各种利益主体形成一种复杂而有效的制度安排。它未必完全符合现代企业制度,但它符合现代企业制度的精神,且至少更靠近现代企业制度。相对于固有的国企体制来说,这种变革是一种帕累托改进。所谓红利,就是一切改进的市场化溢价,是经济效率提升的货币化。次优的国企改革既然能给100万亿的国有资产带来巨大效率改进,就一定蕴含着巨大红利。

同样的逻辑亦适用于另一重头戏,新型城镇化。和金融改革、财税改革不同,后两者在某种意义上具有理论上的坐标系,改革路线相对清晰,改革绩效容易评判;而对于新型城镇化,我们面对的只有《国家新型城镇化规划》的一纸宏文和目前模式尚不清晰的地方试点。对于城镇化如何进展,新旧城镇化有无本质区别,投资者之间争议不断。而我们想要提示的是,新型城镇化的核心在于对人口这一关键变量的解放。在其他生产要素不变的情况下,人口要素的变动将带来增长模型下的新一轮红利。无论城镇化的过程如何不完美,只要这一红利不变,则我们都应给予其市场化的溢价。

历史是粗糙的,在很多时候,最优只是我们心中的一座灯塔。只要我们认识到一些看似并无突破的改革其实蕴含着现实的红利,我们就可以务实地捕捉到一些重要的投资机会。

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